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財政補貼促進創業投資發展的機制

實用文檔 2021-06-21 18:38 920 財政

 1 概述


  創業投資(Venture Capital)對社會的貢獻不僅是創業投資企業與創業企業自身的效益,也包括對國家的創新能力、競爭能力以及國民經濟發展所產生的一系列促進和帶動作用。創業投資企業的存在目的與作用,絕非僅為買賣創業企業的股權以賺取資本利得而已,證券交易只是創業投資活動的形式,參與并培育創業企業才是其宗旨和目的。只有創業企業不斷茁壯發展,產業經濟、就業市場及資本金融市場才有源源不絕的發展活力。由于國家間的競爭已逐漸演變為以高新技術與經濟實力為主要標準的綜合國力競爭,創業投資作為高新技術產業的催化劑功能也越發受到重視,因而許多國家將創業投資視為重要的產業發展的工具(Kortum & Lerner,2000)。


  創業投資的特殊性在于它對所在國家的資本、人才、法律法規、市場機制等環境都有相當高的要求,而政府在滿足這些條件方面具有不可替代的作用,這是因為作為經濟組織的政府和其他經濟組織相比有很多不同之處,尤其是政府擁有其他經濟組織所不具備的政治強制力或市場仲裁權,能夠通過頒布各種扶持政策干預市場。因此,政策扶持研究對創業投資行業發展促進機制的研究具有十分重要的理論與現實意義。


  政府扶持在不同階段的目標和作用不同,所采用的扶持手段也存在差異。政府扶持大體可以劃分為政策扶持與制度供給兩種,前者多為直接的、臨時性的非市場化干預,而后者一般為間接的、長期的市場化手段。直接性扶持多見于創業投資發展起步階段以及快速發展階段,該階段一般是政府主導行業的發展,各種直接性的政策優惠不斷吸引私人資本進入該領域,政府的作用在于推動創業投資市場的形成;間接性扶持一般是在穩步發展階段,該階段私人資本是創業資本的主力軍,而且創業投資法律法規體系也相對完善,政府的作用在于維持創業投資市場規范、有序的發展。本文所研究的財政補貼即屬于政策扶持范疇。


  一般來說,在創業投資發達的國家和地區,理論研究重點側重于間接扶持手段,如創業投資法律法規的出臺和完善、創業投資組織形式以及雙重委托代理問題的克服等。而創業投資欠發達國家和地區的研究重心在直接扶持手段的作用機制和效率等方面,而我國經濟長期以來就表現出明顯的政府主導特征,結合我國創業投資發展現狀的需要,對間接政府扶持政策,特別是財政補貼的作用機制的研究就顯得十分有必要。但遺憾的是,我國學術界對此研究較少,文獻主要集中在了稅收政策以及其他間接扶持手段上。特別地,關于政策扶持的分析也多數局限于完全信息情形。但在不對稱信息下政府采取直接補貼方式是否仍然有效,此時財政補貼的作用機制又是如何,這些問題還鮮有人涉及。鑒于此,本文將針對這些問題開展研究,以期填補這方面研究的不足,同時加強對現實政策的理解并提高政府扶持,特別是財政補貼政策的定位精度。


  2 文獻述評


  國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面,學術界對于稅收政策的討論相對較早,內容豐富,也相對成熟(Abbott & Zuckert,1941;Poterba,1989;Cumming,2005),多數研究表明,稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面,隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面,學者們對于補貼政策的關注比較少,只見Keuschnigg & Nielsen(2002)構建起一個包含創業投資代理人部門的一般均衡分析框架,并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資代理人部門的作用,發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度,這與此前Keuschnigg & Nielsen(2001)的研究結論相似。之后,Keuschnigg & Nielsen(2004)轉向創業投資機制的微觀研究,構建了一個雙重道德風險模型,在該模型中創業資本家與創業投資代理人的努力都不可觀測,此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。


  我國創業投資發展起步較晚,雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段,但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析,甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中(王關義、陳裕,2000;申金升等,2001),很少有單獨的定量分析。王彥等(2001)在分析我國創業投資存在的問題時,指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外,還應該加大政府扶持力度,為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近,李吉棟(2011)基于配置決策模型的定量研究指出,政策扶持不僅能夠增加創業資本供給,還能提高創業投資代理人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的,缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外,模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差,這就默認了政府扶持的有效性,否定了可能的“政府失靈”問題。


  縱觀國內外研究文獻,不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏,尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟,難以引起學者的研究興趣和關注;另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟,加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分,使得定量分析的開展受到一定局限。


  3 財政補貼促進創業投資發展的機制研究


  3.1 經濟學分析:外部性


  傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”(Market Failure)的糾正(約瑟夫?E?斯蒂格利茨,1998;戴志敏,2002;李萬壽,2006;Rin et al.,2006)?!笆袌鍪ъ`”是指,指在自由放任的基礎上,市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病?!笆袌鍪ъ`”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟,這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能,完美無缺”的,它具有自我調節、自動均衡的強大能力,從亞當?斯密的“看不見的手”理論,到薩伊“供給自動創造需求”的定律,再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”,使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。


  廣義的“市場失靈”可分為三個方面:一是微觀經濟無效率,二是宏觀經濟不穩定,三是收入分配不公平。其中,創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域,它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性(Externality)也被稱為外部效應、外在性等,指的是一個經濟主體的行為影響了他人,卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象?;蛘哒f,外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響,而價格機制又不能為之提供正確信號時,就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。


  正外部性的產品或勞務,由于其價格只反映了其私人邊際收益,而不能充分反映其社會邊際收益,導致產出供給不足,從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失,根據“黃金規則”MC=MB=P,存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看,正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態,而提高它,增加其供給,社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖:


  ■


  在圖1中,當不考慮額外收益的補償時,自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本(Marginal Private Cost,MPC)和私人邊際收益(Marginal Private Benefit,MPB)決定的均衡價格(P0)和均衡產量(Q0),來配置資源,它反映了私人的最佳資源配置,但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時,產量過少,價格偏低。


  在圖2中,當政府對額外收益進行補償時,正外部性產品將會按照社會邊際收益(Marginal Social Benefit,MSB)和社會邊際成本(Marginal Social Cost,MSC)決定的均衡價格(PS)和均衡(QS)產量進行資源配置。這時,產量較Q0增加,價格提高。


  由于政府擁有對全體社會成員的強制力,如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等,因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢,這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。


  3.2 局部均衡模型分析:不對稱信息


  但是,“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是:首先,必要條件。市場存在失靈,而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次,充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后,能經受市場考驗,表現出更高的效率。最后,優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如:征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動,并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說,“市場失靈”是必要的而不是充分的條件,“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率,即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人,由此導致政府失靈。事實上,政府機構確實不是完美的,也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等,都確確實實地存在著。


  基于以上理論分析,財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身,而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此,下文基于局部均衡模型(Partial Equilibrium Model)對政府扶持的微觀效率展開數理分析,特別地,該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。


  3.2.1 模型設定


  基于前人的研究框架,本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下,創業企業家最基本工作時間為0<δ<1,δ是可觀測的,而其余私人時間1-δ無法被創業投資代理人觀測。如果創業企業家積極努力工作,則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作;如果創業企業家消極怠工,即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用,假定創業企業家付出的努力程度為e,如果創業企業家全身心投入,即e=1-δ,創業企業的工作才有可能以P>0的概率實現創業投資最終成功(退出);如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作,即e=0,則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資代理人通過提供內部增值服務a,如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p,而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g,如培訓、信息服務以及行政管制解除等,從而也提高創業投資的成功率,體現在函數性質上即為:


   p=p(a,g),■>0>■,■>0,p(0,0)=p0>0,■p(a,g)<1


  據定義,記p′≡■,p″≡■。


  假定:①創業投資代理人接私活,即e=0時,則創業投資代理人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率,p=0;②政府對創業企業的產出補貼率為?滓,設備投資補貼率為z,創業企業家的基本工資為b,初創時的固定設備投資為K,市場對產品的需求價格為Q,則創業企業的總收入為(1+?滓)Q,凈利潤為(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗,則血本無歸。因此,創業企業的期望凈利潤為:pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。


  由于創業企業家只有創業項目,故創業資本需由創業投資代理人提供,其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價,則創業企業總收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資代理人所有。假定創業投資代理人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位,則機會工資成本為aw,因此創業投資代理人的期望收益為(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I,即:


  ∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K(1)


  對應創業企業家的期望收益為:


  c=spQ(1+?滓)+b(2)


  把上式代入(1)式,記得創業投資代理人的期望收益的另一種表達式:


  ∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c(3)


  而政府提供的產出補貼、設備投資補貼以及外部增值服務支出g,則政府在每個創業投資項目上的期望支出為:


  G≡?滓pQ+zK+g(4)


  綜上所述,一個創業投資項目產生的凈收益流出為:


  ∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g(5)


  其中,創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。


  3.2.2 不對稱信息下的契約激勵


  假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型,而創業投資代理人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①,基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作(呂朝暉,2005)。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后,創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資代理人的最優化問題分為兩步:


  第一步,在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時,確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s,以最小化其支付c。由模型設定部分知,如果創業成功,則創業企業家總收入為sQ(1+?滓)+b;而如果創業失敗,則其創業工資僅為b,但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w,這種情況下,創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。


  令?茲=sQ(1+?滓),創業企業家全心投入后的期望收入為c=p?茲+b。為了簡化分析,假定相對風險規避系數為1,即創業企業家的效用函數為對數形式:


  u(y)=In(y)(6)


  由此,創業投資代理人面臨的最優化問題為:


  ■c=pθ+b(7)


  s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)


  (IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)


  其中,參與約束(PC)表示,創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資,而激勵約束(IC)表示,創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。


  在完全信息情況下,創業企業家的努力是可觀測的,激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為:b=w,?茲=0。但在信息不對稱情況下,參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊,故 In(b+(1-δ)w)=In(w),求解得b=δw,代入參與約束(PC)得:


  ?茲=b(δ-1/p-1)(8)


  第二步,創業投資代理人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時,創業企業家有固定工資b,這并不依賴于創業投資成功率p,但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額:


   ■=-μ■<0,■=μ■(2+■)>0 (9)


  其中,彈性μ=-■■,滿足:


  μ=■In(■)>1,■=■-■=■(■-1) (10)


  給定市場需求價格Q與產出補貼比例?滓,(8)式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比,s=θ/[(1+?滓)Q]。由(9)式可以看到,?鄣?茲/?鄣p<0,即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s,這是因為創業投資代理人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言,創業投資成功率p提高可以降低收入風險,故可以接受s下降。此時,激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于:


   ①c′=θ+p■=θ(1-μ)(11)


 ?、赾″=(1-μ)■-?茲■=■(12)


  上述①式和②式可以看出,p對c有兩種相反的影響效應。一方面,更高的p會提高相應的支付成本?茲;另一方面,項目風險降低會使創業投資代理人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ>1時,后一種效應大于前一種效應,從而邊際成本降低。此外,值得一提的是,最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小,相應的風險溢價支付也會隨之減少。


  3.2.3 財政補貼對創業投資的影響


  政府通過財政政策補貼設備投資與產出,降低了創業投資成本,促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資代理人和創業企業家的影響來分析。


 ?、儇斦a貼對創業投資代理人的影響


  已由(3)式知,創業投資代理人的期望收益為:


  ∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c


  即創業投資代理人在一個成功概率為p的創業投資項目上的先行投資成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每個創業投資項目的成功率均為p,從統計平均意義上說,創業投資代理人要保證至少有一家創業企業取得成功,至少必須付出的先行投資總成本為:


  m=■(13)


  本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”,下面本文要論述的是,政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資代理人進行創業投資,從而推動創業投資市場的形成。


  由(7)式與(8)式可知,財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益,而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中,由包絡定理可得:


  ■=-■■<0,■=-■<0,■=0(14)


  上式表明,由于優惠政策的目的就是要扶持創業企業發展,提高創業投資成功率,政府外部增值服務和設備投資補貼會降低“創業成功成本”,而在市場均衡(零利潤)下,產出補貼不影響“創業成功成本”,而只反映在需求價格Q上。結合(14)式,由市場均衡下的零利潤條件可得:


  dQ=-■■dg-■dz-■d?滓(15)


  財政補貼在降低“創業成功成本”后,創業投資產業發展使得需求價格不斷降低,直至市場利潤為零。最后,盡管產出補貼不影響“創業成功成本”,但會提高創業投資代理人的收入,從而激勵創業投資活動,這符合Sobel(2006)的研究結論。


 ?、谪斦a貼對創業企業家的影響


  假定創業投資市場上有E個創業企業家,給定創業投資成功率為p,則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下,pE即為行業產出總量。


  給定需求函數D(?),當且僅當下式成立時,市場出清:


   D(Q)=p(a,g)E時,D(Q)>0(16)


  由此,創業投資市場均衡要求的d(pE)=DdQ。需求彈性為η≡-QD′/D,結合(15)式,對(16)式求微分得:


  ■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg(17)


  由上式可以看到,設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給,特別是在市場需求影響下,通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低,只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。


  財政政策目的在于降低創業投資風險,鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下,若創業投資成功率上升,則所需創業企業家減少。而(16)式最后一項是通過改變創業投資代理人增值服務而產生的間接供給效應。如果?鄣p′/?鄣g<0,政府扶持會“擠出”內部增值服務,而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下,所需創業企業家增多。通過對(16)式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知,當需求彈性大于臨界值,即η≥η*≡m/(m-c′)時,η*<1,凈效應為正。如果進一步假定?鄣p′/?鄣g≤0,那么財政補貼對內部增值服務的效應為負,由上述分析知,財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加,由此市場對創業企業家的需求價格降低。


  綜上所述,本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出,財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資代理人的收入激勵創業投資活動,另一方面在創業投資行業產出不變的情況下,“擠出”創業投資代理人的內部增值服務,從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下,財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。


  4 總體評價


  本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻,發現多數研究停留于定性討論,缺乏量化分析,并且基本局限于完全信息情形?;诖?,本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性,進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為,設備補貼能夠降低“創業成功成本”,而產出補貼會提高創業投資代理人的收入激發創業投資積極性,同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。


  基于本文的研究成果,筆者認為,我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施:①加大扶持力度,借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》,政府可以建立類似技術創新基金的機構,專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費,補償創業投資可能的風險損失,從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地,考慮建立反向的補貼申請與審核制度,由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼,再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核;②加強有關財政補貼政策宣傳,擴大政策的普適性,并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策,提高政策的執行度。此外,必須建立一套相應的懲罰制度,對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰;③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展,為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為,政府需制定有關法規以規范市場交易,保證投資者利益,維護市場秩序。


  考慮到我國正處于創業投資發展初期,財政補貼是重要的政策扶持手段,本文認為在具體執行財政補貼政策的實務操作過程中,要特別注意如下三個問題:首先,重視信息不對稱問題的影響,加大創業企業的認定資格審查,把財政補貼分配給最需要資金的、有發展潛力的創業企業,特別要避免某些企業偽裝創業企業套取政策優惠,進而提高綜合資源配置效率。其次,注意采取恰當的財政補貼方式對創業企業進行激勵。與定額補貼相比,與產量等市場績效指標掛鉤的比例補貼可能激勵效果會更明顯,尤其是這個補貼比例是累進的。最后,建議進行定期的補貼效果審計以考核財政補貼績效,并及時抽撤不良項目的補貼資金并轉移到其他更有優勢的投資項目上。


  從本質上看,財政補貼政策是針對創業投資市場資本供給不足的非市場化糾正手段,正如Keuschnigg & Nielsen(2002)指出的,由于創業投資企業中的道德風險與代理成本問題是信息不對稱引起的,這意味著政府的財政政策,包括財政補貼、稅收政策等,并無法促進創業資本的有效配置,因為這沒有從根本上解決信息不對稱問題。但盡管如此,財政補貼仍是創業投資發展初期在創業投資市場制度還不完善情況下的最優選擇,這有利于直接推動創業投資市場的形成和發展。隨著創業投資的發展不斷規范和成熟,財政補貼等政策扶持將逐漸淡出,未來進一步研究的方向也會轉向創業投資的制度供給。


  注釋:


 ?、匐m然在有限個創業投資項目下假定完全分散過于苛刻,但即使放松為非系統性風險不完全分散,下文的結論仍是穩健的。

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