Abstract： The integration of military and civilian development in the military industry involves the property rights market and the capital market. The two promote each other in parallel. To adapt to the requirements of modern capital market and modern property rights market， it is necessary to improve the diversified multi-level investment chain and the industrial chain of full-cycle management， to do a good job in the cooperation of investment chain and industrial chain， and to promote the deep development of military-civilian integration in the military industry with the combination of industry and finance.
Key words： military industry;military-civilian integration;integration of industry and finance
0 引言
軍工產業軍民融合發展可以從產權市場和資本市場兩個層面對照分析。在產權市場上通過產業鏈管理，體現產品價值形態，在資本市場上通過價值鏈管理，體現資本價值形態。這兩個層面并行推進、相互促進、緊密聯動，確定了軍工產業軍民融合發展的主要路徑。從產權市場來看，當前軍工企業著力深化股份制改造，優化企業股權結構;完善產業布局，積極開展項目孵化培育和并購收購業務，進行產業鏈優化整合;改進企業治理結構，采用公私合作（PPP）、有限合伙等以股權為紐帶的軍地合作模式，提升整體治理效能。從資本市場來看，軍地之間設立多層多元的軍民融合產業投資體系，形成完整的投資鏈條，參與軍工產業項目孵化、培育、成長和退出的管理;軍地投資運營機構廣泛開展股權投資，引導各類資本實施軍工產業參股、并購、重組業務，提升投資整體效能;通過股權轉讓、整體上市等方式促進軍工資產證券化，使軍工產業股權在軍地之間雙向流動?？梢?，軍工產業資本市場的投資鏈管理與產權市場的產業鏈管理是內在一致、缺一不可的，應當以產融結合方式推進軍工產業軍民融合發展。
本文中軍工產業產融結合是指，以軍地產業協同創新發展為目標，依托現代產權市場和現代資本市場，構建完善軍工產業孵化、培育、成長、退出的產業鏈以完善產業布局，健全投融資從募集、投資、管理到退出的投資鏈以提升投資效率，以產業鏈的集聚發展拓展資金來源、豐富投資方式，以多元化多層次的投融資管理帶動軍工企業治理結構優化，共同促進軍工產業軍民融合深度發展。
1 軍工產業產融結合的現實分析
實施產融結合，是現代資本市場和現代企業制度對軍工產業軍民融合深度發展的必然要求。
1.1 現代資本市場發展引導軍工產業發展模式轉換
當前，以股權投資為核心直接融資成為資本市場的主要渠道，世界主要發達國家企業直接融資占比通常達7成以上。在軍工產業領域，傳統的內部融資、財政投資、商業貸款等間接投資的持續性、有效性在下降，一個重要原因就是傳統信貸模式沒有與軍工領域軍民融合發展的產業布局、項目培育、股權運作、企業成長等企業發展主線緊密結合。完善國家主導、市場運作的軍民融合發展格局，就要使市場在資源配置中發揮決定性作用，重點要提高軍工產業直接融資比重，通過掛牌上市、股權轉讓、參股控股等方式在現代資本市場融資，在提高融資效率的同時有效引導產業發展。當前，市場化的資本來源和配置渠道更加多元多樣，資產證券化、股權基金、風險投資、并購重組等直接融資方式的重要性、有效性十分突出。比如天使投資機構及風險投資基金促進了中小微企業的孵化成長;產業股權投資基金關注投資入股、項目并購、產權合作等活動，推動軍工產業鏈整合和產業布局重組;混改基金可以支持國有軍工企業資產注入上市公司實現整體上市。這幾種投融資模式都與產業發展深度交織、共同實施，通過資本投資的融合引領，有力促進軍民市場雙向開放、技術雙向轉化、軍地協同創新。
1.2 軍工領域現代企業制度帶動投融資機制調整
國有軍工企業是國家《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》等文件確定的混合所有制改革的重點領域。軍工集團產業重組整合、軍工資產證券化與軍工混合所有制改革，成為軍工企業特別是國有軍工企業建立以產權管理為紐帶的現代企業制度的重要內容，統一于軍工產業軍民融合深度發展過程中。軍工企業通過把資產注入上市公司實現整體上市，提升資產證券化程度，實現了多種性質資本交叉持股;軍工企業廣泛進行產業并購和專業化重組，積極引入戰略投資者、進行股份制改造，促進了企業治理結構的升級轉變，進而帶動成立一大批產業投資基金;民口軍工企業通過收購軍工資產，進而實現民進軍、業務轉型和市值提升，其中各類VC/PE投資管理公司成為軍工產業發展的重要力量。作為落實產業政策、促進產業發展的先導，軍工企業特別是國有軍工企業推進軍工企業股份制改造、發展混合所有制經濟，建立健全現代企業制度，將有力帶動投融資制度和現代資本治理結構的發展。 1.3 軍工產業軍民融合深度發展要求產融有效結合
在軍民融合深度發展中，著眼破解軍工產業長期存在的障礙難題，需要產權市場和資本市場緊密協同，以產融結合有效促進軍民融合。截止2016年底，我國軍工集團資產證券化率為42%左右，顯著低于世界主要國家軍工產業70%～80%的證券化水平。在軍工企業內部，總裝資產與科研院所的經營性資產基本分散在各大集團內部，尚未實現證券化。下一步，通過資產置換、資產注入、參股控股，把符合股份制改造原則的未上市軍工資產注入到上市公司，實現整體上市，成為軍工企業股份制改造的重要方面。這既涉及到行業準入、產業布局、市場開拓等產業問題，也涉及到控股比例、運營管理、投資權益等投融資問題，是典型的產融結合領域。此外，在商業航天、通用航空等軍工“藍?！鳖I域，國有軍工企業、民口企業和社會資本之間在產業積累、市場開拓和資本運營之間的互補性明顯。圍繞建成小核心、大協作、專業化、開放型的裝備科研生產體系，迫切需要軍地在產權合作與資本合作方面更進一步。
2 軍工產業產融結合模式的基本框架
以產融結合促進軍工產業軍民融合發展，需要緊密依托現代資本市場與現代產權市場，以股權運作管理為紐帶，通過基金投資、金融信貸等活動完善以投融資為核心的投資鏈，通過參股、并購等方式完善以產業發展為目標的產業鏈，在投資鏈和產業鏈管理之間全程建立緊密聯系，使二者銜接配套，協力促進軍民融合深度發展。
2.1 健全多元主體參與協同的投資鏈
以現代資本市場為依托，軍工產業投融資需要建立多元化、多層次、開放協作的投融資格局。
在資金募集階段，創新投融資募集方式，建立形成國有軍工企業產業資本、非國有軍工企業產業資本、政策性投資資金、金融資本和投資管理機構共同參與的資本供應基本格局，完善財政資金引導、產業資本為主、商業融資支持、社會廣泛參與的投資供應鏈，促進各類資本為軍工產業發展提供持續動力。
在項目投資階段，資金包括投資引導資金、產業投資資金、創新創業資金等類型。根據軍工產業項目情況，需要積極發展以股權合作為主的直接投資模式;針對投資主體多元的特點，需要適應性地發展多層次的母子基金投資體系;針對投資項目不同階段特點，需要區分比較優勢分類開展投資。例如成長型企業在技術研發和創新上資金需求較大且周期長，但缺乏符合民參軍項目高風險高投入特點的信貸產品。這時更看重長期發展、具有產業整合優勢的私募股權投資就大有可為。
在投資管理階段，多元投融資主體需要與專業的投資管理機構根據比較優勢形成緊密的合作模式。國有軍工集團投資管理機構與產業鏈結合緊密，有利于以總裝業務為核心，整合發展上下游產業鏈，適于長期投資;各級政府國有資產投資運營平臺不以盈利為主要目的，融資成本較低且有很好的示范效應，主要專注于產業初期項目的扶持;各類社會資本和專業投資管理機構的專業化程度高，根據產業發展階段形成項目孵化基金、股權投資基金、重組并購基金、混改基金等，具有很強的激勵性。
在投資退出階段，軍工企業根據投資方式不同，可以在參加產業資產重組后，以有限合伙人的身份轉讓股權獲利后退出;可以參股、控股、并購產業鏈企業，推進股份制改造，對股權進行靈活流轉;在現代資本市場中，還可以利用主體公司作為技術轉化與產品孵化平臺，待孵化、培育的項目形成良性持續發展能力后整體注入上市公司或者符合條件的獨立進行IPO注資，在創業板、新三板等多層次資本市場登陸。
2.2 完善項目周期全程管理的產業鏈
基于軍工產業培育發展的全周期，完善軍工產業鏈需要把握以下幾個基本階段。
在孵化期，支持一大批鼓勵創新創業的天使投資方，參與培育大批具有前瞻性和發展潛力的初期項目、創新團隊和初創企業，特別是瞄準高新技術前沿領域和戰略性新興產業，培育厚實的軍工裝備科研生產的產業基礎，彌補產業鏈條缺失的環節。
在培育期，以私募股權投資機構為代表的風險投資人，通過股權投資基金對中小企業進行股權投資，對優質早期研發項目和衍生孵化高科技企業進行選拔，培養具有一定規模、急需發展原動力的初期項目，培育軍民融合產業骨干力量，完善和夯實產業鏈條薄弱環節。
在成長期，談判引入戰略投資者，在軍地之間實現產權相互流動、資本相互進入，對關鍵的業務進行規劃重組。國有軍工企業要積極探索引進非公產業資本，促進已經實現規?；?、產業化的成熟企業完善產業鏈條，不斷強化競爭實力。
在退出階段，在軍工企業內構建分工協作的業務板塊，推進企業非核心資產重組以及核心軍品資產逐步上市。對于國有軍工集團，以軍工科研院所為突破口，通過資產剝離、重組、收購、轉讓等方式，探索把經營性資產進行內部整合，通過注入集團上市公司或獨立上市等方式，以分板塊上市的方式推進股份制改造，實現軍工產業和社會資本融合發展。
2.3 做好產業鏈和價值鏈的銜接配套
以投資鏈引導產業鏈的整合，使軍地產業布局相互交融。軍工產業投資主體的多元化，催生了多層次的投資體系，在管理上普遍設立母子結構基金，不僅可以吸引軍工集團、政府投資平臺、社會投資機構的投資，同時各類基金之間也可以相互投資持股。多元多層的投融資體系，帶動了產權結構多元化和治理模式現代化。各軍工集團、地方參軍骨干企業普遍設立投資運營公司等專業的資本運作平臺，可以對接產業整合平臺、項目孵化中心、資本運營組織、戰略并購機構的功能，靈活設立參股并購合作機制，形成軍地企業相互持股、協同發展的格局。
以產業鏈帶動投資鏈的完善，確保軍地資本雙向進入。軍工企業以自身產業價值鏈核心環節為重點，在上下游產業鏈和戰略性新興產業領域進行產業整合。不僅國有軍工企業可以收購、參股其他企業以整合產業鏈資源，而且鼓勵民口企業通過股權市場，參股、并購、控股有資質的軍品科研生產企業包括國有軍工企業，從而快速融入軍民融合產業體系。根據產業需要，各類主體共同設立股權投資基金，通過投資入股、聯合投資、并購重組、股權轉讓等的方式，對發展潛力大、成長性強的企業項目進行股權投資，軍地之間發展混合所有制經濟，實現股權融合、戰略合作、資源整合，促進軍地資本雙向流動。 發揮產權管理的紐帶作用，使投資鏈與產業鏈協同配套。各大軍工集團重點通過公司的專業投資運營平臺，使企業自有資本借助產業基金共同開展私募股權投資，聯合社會產業資本、金融資本共同培育成長性、創新性產業項目，以及高科技概念公司等進行股權投資，提升企業資本運作效率。對應的在產業鏈管理層面，各軍工企業借助資本市場發現、培育和收購前沿高科技領域的關鍵技術、重點項目和創新企業，軍工集團母公司可以作為控股股東，扶持和引導項目成長。待項目成熟后，根據需要注入集團上市公司，構建起母子公司兩級上市系，或通過轉讓股權退出，完善集團產業布局，提高長遠競爭力。
3 完善軍工產業產融結合模式的政策建議
3.1 確保軍地資本與業務雙向融合
軍工領域產業鏈、投資鏈在軍地之間雙向開放、雙向進入是產融結合的基本要求。當前國有軍工集團核心資產的業務重組和產業并購，一般在軍工系統內部具有較強關聯的子公司之間實施，而民口企業的投資收購對象一般只是具有軍工資質的民口企業，屬于武器裝備供應鏈的零部件、原材料等外圍業務，收購標的的規模一般不大。根據混改對獨資、控股、參股的要求，要大力促進軍地資本和業務雙向進入，一方面吸引社會資本投資入股，改善軍工企業特別是國有軍工企業資本機構，另一方面積極探索把國有軍工資產注入其他國有企業和民口企業，改進治理結構，提升資產證券化水平。不僅國有軍工集團可以并購、控股產業鏈上的其他企業，非國有軍工企業特別是民口企業也可以在政策范圍內，通過資本運作進行參股、并購，實現對核心資產和關鍵技術的整合。
3.2 實施差異化的產融結合策略
實施產融結合業務，需要根據整體產業布局和企業發展規劃采取差異化投資管理策略。對于軍工企業主體業務要適時推進資產整合，根據政策要求引入社會資本參股，在拓展企業資金來源的同時優化項目治理方式;對有技術和產業前景的未上市業務，逐步從困難企業中剝離出來，注入到新產業當中進行培育孵化，推動整體上市;對于其它企業有同質業務且不屬于獨資或絕對控股范疇的，可以在清理整合后劃出，以參股形式并入其他企業主業板塊;對于軍工科研院所改制后形成的經營性資產進行剝離，納入集團其他業務板塊進行整合，形成層次分明、具有競爭優勢的業務板塊;對于產創平臺孵化、培育的項目，待形成良性持續發展能力后，可整體注入上市公司，或者符合條件的獨立進行IPO;對于效益不突出、低效無效過剩產能，要主動通過債轉股、股權轉讓等方式堅決退出。
3.3 發揮比較優勢促進產融結合
軍民融合發展過程中，直接融資在運營效率、治理結構和激勵效能方面具有優勢。股權合作作為直接融資的基本形式，是實施資產證券化、混合所有制改革的主要抓手。在這方面，對民口資本吸引力最大的應屬國有參股類軍工企業。主管部門需要持續精簡裝備科研生產許可管理范圍，降低民口企業參與武器裝備科研生產、維修服務和競爭性采購政策壁壘，科學確定可以向社會資本轉讓的股權比例。對于軍工企業非核心業務，依托新三板市場和區域股權交易市場，鼓勵社會資本以外延式并購和業務合作等方式參與進來。同時間接融資特別是政策性資金作用直接、目標明確、扶持力度強，需要聚焦軍工產業核心能力，關注重大項目改造、股份制改造、高新技術項目建設和產業化等重點環節領域，退出可以由社會產業資本和金融資本有效配置資源的投資運營領域。
